Blog di lalchimista

1-Le obbligazioni subordinate sono strumenti complessi e spesso difficili da inquadrare
Le caratteristiche tecniche di questi titoli sono esplicitate nei prospetti di emissione o in altri documenti, molto spesso scritti in inglese e con una terminologia che fa riferimento al diritto civile ed alla normativa bancaria. In un certo senso, per capire a fondo le caratteristiche di questi titoli, bisogna avere ben chiare le logiche di funzionamento degli intermediari creditizi e delle banche centrali. Il ruolo delle soggetti incaricati della vigilanza sulle banche è, infatti, molto importante per capire a fondo questi strumenti; si pensi che l’esercizio delle clausole di rimborso anticipato e, nel caso dei soli bond Tier 3, il rimborso del capitale alla scadenza finale vanno specificamente approvati dalla banca centrale da cui dipende l’emittente.
Non è sempre chiaramente evincibile dalla documentazione il reale rischio a cui ci si espone e le effettive caratteristiche dell’obbligazione possono essere diverse da quelle ipotizzate sulla base di informazioni sommarie. La stessa ripartizione tra le quattro tipologie da noi analizzate può non essere immediata. Inoltre, anche a parità di tipologia, due diverse obbligazioni possono avere caratteristiche e rischi assolutamente diversi tra loro.

Obbligazioni subordinate: cosa sono e perché sono rischiose

2-Il loro rischio di credito è elevato
In generale, tutte le obbligazioni subordinate comportano un rischio di perdita del capitale e degli interessi superiore a quello delle obbligazioni senior (non subordinate). In caso di fallimento o di dissesto, la perdita che può subire l’investitore è sempre elevata e molto spesso tendente al 100% del capitale investito, poiché vengono privilegiati gli altri creditori ed il cuscinetto di capitale proprio destinato ad attenuare le perdite dei finanziatori è piuttosto limitato (troppo limitato, come abbiamo avuto già modo di dire).

In particolare, il rischio di credito è elevatissimo per le obbligazioni di tipo Tier 1 e per alcuni Upper Tier 2, che possono prevedere la cancellazione delle cedole e di parte del capitale, senza che si debba giungere ad una vera e propria insolvenza dell’emittente.

3-Sono difficili da valutare, specie se è incerta la data di rimborso del capitale (“extension risk”)
Molte obbligazioni subordinate non hanno una vera e propria scadenza (essendo emesse come titoli perpetui o a), ma prevedono la possibilità di essere richiamate dall’emittente a certe date (opzione “call”). Se fino alla fine del 2007 era invalsa la consuetudine di richiamare le obbligazioni alla prima data di call prevista dal prospetto e tutti gli investitori consideravano la data di call come fosse una vera e propria scadenza, la crisi finanziaria che ha colpito tutto il pianeta dalla fine del 2007 ad oggi ha cambiato questo stato di cose. Qualche emittente ha deciso di non rimborsare anticipatamente i bond (come è stato il caso per Credito Valtellinese e Deutsche Bank) pur essendo in grado di farlo; in altri casi, società sostanzialmente insolventi come alcuni istituti inglesi o tedeschi, salvati in extremis dall’intervento pubblico, non solo non hanno rimborsato i bond alla call, ma hanno anche avvisato gli investitori che dovranno subire perdite sul capitale, pur non essendosi mai verificata una vera e propria insolvenza. In generale, è cresciuto a dismisura il cosiddetto “extension risk”, cioè l’incertezza sull’effettiva scadenza dell’investimento, specialmente per gli strumenti emessi senza una vera e propria scadenza (molti UT2 e tutti i T1). In poche parole, è diventato assai difficile stimare il rendimento dell’investimento, dal momento che non si consoce con certezza la sua scadenza.
L’investitore in un titolo Tier 1, in particolare, deve essere oggi consapevole di fare un investimento di lungo termine, molto simile ad un investimento azionario.

4-La loro liquidità è scarsa
Ancora più dei consueti corporate bond, i bond subordinati possono essere veramente difficili da acquistare e da vendere, in quanto ogni titolo fa storia a se poichè, al contrario della carta non subordinata, ogni emissione ha caratteristiche peculiari che la distinguono dalle altre. In periodi di elevata incertezza, come è stato il caso negli ultimi due anni, fattori come l’extension risk finiscono con il complicare ulteriormente il compito ai market maker.

5-Il rischio è difficile da diversificare
Il recente passato ha provato come il prezzo di queste obbligazioni, in fasi di estrema turbolenza, tenda a deprimersi senza molto riferimento alle specifiche caratteristiche dei titoli e degli emittenti, rendendo estremamente gestire e diversificare il rischio. Non basta avere un portafoglio ampiamente diversificato per potere controllare il rischio. Per di più, per l’ampiezza delle oscillazioni, il rischio che comporta questo tipo di investimento assomiglia più a quello di un portafoglio azionario (specie per i titoli Tier 1) che a quello di un portafoglio di obbligazioni corporate.